OTP: Na, most vegyek, vagy eladjak?

Negatív és pozitív faktorok

Az alábbi kockázatokat, negatív faktorokat azonosíthatjuk, amelyek persze a háború kimenetelétől is függenek:

• Az OTP-nek ki kell vonulnia Oroszországból. A bank különben kijelentette, hogy nem pumpál további tőkét az orosz leányba, a vállalati portfólióját pedig fokozatosan leépíti. Azzal, hogy nem vonul ki, ám az operációt alacsonyabb szinten tartja, alacsonyabb profitrátával, de valószínűleg nem nagyméretű leírásokkal számol a bank. Próbálja kis fájdalommal megúszni a dolgot. Ha mégis azt gondoljuk, hogy fel kell adni az orosz érdekeltséget, és nem számolunk semmilyen, a későbbiekben kivonható tőkével, akkor a leírásra kerülő veszteség 241 milliárd forintos sajáttőke értéke a könyvekben 74 milliárd forinton van nyilvántartva. A nettó-bruttó kitettség egyenlő, mindkettő 52 milliárd forint (anyabanki finanszírozás, azaz a leánynak nincs betétje a magyar OTP-nél). Ehhez jöhet még hozzá a 88 milliárd plusz 13 milliárd forintnyi orosz állampapír leírása, ami a magyar és a bolgár operáció könyveiben van. Vagyis a legrosszabb esetben 237 milliárd forint leírással számolhatunk, amit megfejel az, hogy a „megszűnő” operáció a jövőben nem termel profitot, miközben tavaly még 37,6 milliárd forintot hozott a konyhára.
• Az OTP továbbra is megtartja az ukrán operációt. Rövidtávon egyébként ebbe a leánybankba sem tervez további tőkét pumpálni. Itt a 160 milliárd forintos tőke 105 milliárd forintos értéken szerepel a könyvekben, míg a bruttó anyabanki finanszírozás 75 milliárd, a nettó pedig 9 milliárd forint. Az OTP valószínűleg hosszabb távon is finanszírozni fogja ezt a bankot, hogy az operáció megmaradjon. A teljes hitelállomány az év végén 662 milliárd forint volt. Ennek jelentős része a háborús eseményeknek betudhatóan leírásra kerülhet, hiszen nem csak ingatlanok semmisültek meg, de a lakosok egy jelentős része elhagyta az országot, és vállalkozások szűnhettek és szűnnek meg. A GDP 16 százalékos csökkenést mutat az első negyedévben, ami az év egészében 40 százalékos visszaesésébe is torkollhat. Így akár 30-60 százalékos eszközleírás is benne lehet a pakliban.
• A régióban és Magyarországon is lassulhat a gazdaság növekedése. Az MNB legutóbb 2,5-4 százalék közé tette a magyar gazdaság növekedését idén, s előfordulhat, hogy a tényleges adat az alsó széléhez lesz közelebb, míg decemberben még 4,0-5,0%-os növekedést várt a jegybank. Mindenesetre az Erste gazdasági előrejelzései egy lassuló, de még mindig erős GDP növekedést mutatnak a közép-kelet-európai régióban.

Forrás: Erste

Az utolsó pontot, ha éppen nem csökkenő előrejelzések születnének, normál időszakban a pozitív faktorok közé sorolnánk.

• Hosszú évek után újra van infláció, aminek akár örülhetnénk is, ha nem lenne azonnal túllövés, na meg kamatstop a lakossági jelzáloghiteleken Magyarországon. Az előbbi a GDP növekedési kilátások csökkenése mellett a stagfláció rémét vetíti elénk, míg az utóbbi esetében pl. a bankok kénytelenek a 2021. október 27-i BUBOR ráták alapján árazni, a 3, a 6 és a 12 hónapos jelzáloghiteleket. Mindeközben pl. a 3 hónapos BUBOR ráta az október 27-i 2,02 százalékról mostanra 6,48 százalékra emelkedett. Így ez a pont is határeset, aminek vannak pozitív és negatív aspektusai is. Mindenesetre a kamatstop intézkedés június 30-i lejáratát követően nem számítunk hosszabbításra. A magyarországi lakossági jelzáloghitel állomány az OTP-nél 1.726 milliárd forintra rúg, ami a teljes hitelállomány kicsivel több, mint 10 százaléka. Hosszabb távon pedig a hitelkamatok átárazódására számítunk, ami javíthatja az OTP nettó kamatmarzsát.

Forrás: Erste

Forrás: Erste

• Az OTP (orosz és ukrán operáció nélküli) idei várakozása: (i) a teljesítő hitelállomány 10 százalékkal nőhet. (ii) A kamatmarzs az elmúlt évek csökkenését követően stabilizálódhat. (iii) A hitelkockázati költség, a működési hatékonyság és a korrigált jövedelmezőségi ráta a 2021-es értékhez hasonló lehet.

Rakjuk össze a mozaikokat!

• A teljesító hitelállomány a fenti kijelentés alapján 16.741 milliárd forintra növekedhet a 2021-es 16.634 milliárdról. Az utóbbiban szerepel az orosz és az ukrán operáció hitelállománya is, míg az előbbiben nem.
• A nettó kamatmarzs 3,51 százalék, ami a vártnál magasabb infláció és bankközi kamatok miatt szerintünk növekedhet.
• S mivel az egyéb dolgok is változatlanok, ezért az Ukrajnán és Oroszországon kívüli korrigált eredmény nagyjából a tavalyival egyezne meg, azaz 500 milliárd forint körül alakulhatna.
• Ezt módosítják az orosz-ukrán események, s mindenki hajthatja végre a változtatásokat annak függvényében, hogy mi a várakozása a háború kimenetelét illetően.
  • A legoptimistább forgatókönyv: Putyin megbukik, kitör a béke, feloldják a szankciókat, az orosz gazdaság rövid megingást követően magához tér, s a muzsika és a tánc is megy tovább. Ukrajnában ugyan vannak veszteségek (céltartalékok), de a nyugati hatalmaktól kapott segélyeknek köszönhetően gyorsan újjáépül az ország. Ez hatalmas konjunktúrát és hitelezési fellendülést hoz magával, ami bőven pótolja az OTP veszteségeit. Ekkor nyilván a korábbi fair célárhoz, 20.000 forinthoz közeli részvényárral számolhatunk.
  • Az orosz operáció leépül, és az OTP kénytelen mindent leírni, az orosz kötvényekkel együtt. Ez cirka 394 milliárd forintjába kerül az OTP-nek. Ukrajnában az üzlet megy tovább, és 30-60 százalék eszközleírást kell végrehajtani. (A 2008-as válság idején volt 30 százalékos a leírás.) Ez 200-400 milliárd forintot jelenthet. Ha bekövetkezik, akkor sem feltétlenül egy év alatt kell majd ezeket a leírásokat eszközölni, de a modellszámítás kedvéért tegyük ezt most meg, és a tőkével szemben számoljuk el. Ebben az estben a jelenlegi 3.037 milliárd forint sajáttőke 2.243 milliárd forintra csökkenne, miközben a bank (az orosz és az ukrán operáció nélkül) 500 milliárd korrigált, s mintegy 450 milliárd forint számviteli profitot termelne. Ez 22,3 százalékos tőkearányos megtérülésnek felelne meg, ami a 7,2 százalékos magyar elvárt részvénypiaci prémiumot, a piacival megegyező részvénypiaci kockázatot és a 6,1 százalékos 10 éves kockázatmentes hozamot figyelembe véve (22,3/(7,2+6,1)=1,68), 1,68xBVPS fair értéket jelent. Ez pedig 13.430 forintos fair részvényárhoz vezet.
• A fentiek alapján azt mondhatjuk, hogy a legrosszabb és legjobb szcenáriókat is figyelembe véve az OTP részvények fair értéke valahol 13.400 és 20.000 forint között lehet. Ahogy a bizonytalanság az idő előrehaladtával remélhetőleg múlik majd, úgy fog a megvalósuló állapothoz „konvergálni” a részvény árfolyama. A jelenlegi ár az előbb említettnél is negatívabb forgatókönyv megvalósulásához igazodik.
• Megnéztük a piaci ítéletet is. Az elemzők idénre átlagosan 15 százalék körüli, jövőre pedig 14,4 százalékos ROE-t várnak. Az ehhez tartozó P/BV értékeket lineáris regresszióval kiszámolva, és figyelembe véve a tavalyi 10.842 forintos illetve az idei év végére a piac által várt 11.640 forintos egy részvényre jutó könyv szerinti értéket, 14.000 és 14.600 forintos részvény célárat kapunk. (Az intézményi célárunk egyelőre még nem változott.)

Forrás: Bloomberg, Erste

Forrás: Bloomberg, Erste

Forrás: Bloomberg, Erste

Technikai kép

• Az grafikonon egy dupla alj alakzat alakult ki még március elején.
• A „W” alakzat tetejét elhagyta az árfolyam, de az ebből az alakzatból számítható 14.200 forintos szintet még nem érte el. Sőt, azt gondoljuk, hogy egy általános jó hangulatban a 15.730 és 15.860 forint közötti „hamis” rést is betöltheti az árfolyam.
• Az elmúlt időszak két rövidebb korrekcióját követően, a 20 napos átlagról elrugaszkodva, a részvény elsőkörben megcélozhatja a 14.000 és 14.490 forintnál lévő ellenállás szinteket.
• Ugyanakkor a 11.120 forintnál lévő támasz alá nem igazán kellene esnie az árfolyamnak.
• Ezért piaci vétel mellett 15.699 forintos célárfolyammal (szerintünk nem a legrosszabb forgatókönyv fog bekövetkezni), 10.999 forintos stop-loss szinttel vételre javasoljuk a részvényt. Így a hozam kockázat arányunk 2,5 körül lehet.

Forrás: Bloomberg, Erste