Kikelet! (COVID-19 update II.)

A teljes anyagot ide kattintva töltheti le

Az alábbi elemzéseben a következő megállapításokra jutottunk:

• A járvány lefutási görbék alapján azt mondhatjuk, hogy számos ország túljutott a járvány csúcsán, s mostanra a csökkenő ágba került. Így mind az EU-ban, mind az USA-ban megindult a nyitási folyamat tervezése annak érdekében, hogy elkerüljük az újabb járványok kitörését. Magyarország is már a csúcs közelében jár, ami az új megbetegedéseket illeti, és lassan indulhat itt is a gazdaság visszanyitása. Úgy tűnik, hogy a kormány nagyon túlbiztosította magát erre a nyitási periódusra, hiszen nagy mennyiségű teszttel, korházi ággyal és lélegeztetőgéppel készül az esetlegesen gyors nyitásra. S mint a hétvégén megtudtuk, az új stratégia része (i) a nagyobb tesztelési szám; (ii) a maszkok alkalmazása; valamint a (iii) technológiai és matematikai módszerek használata a jobb betegfelderítésre, illetve kontakt kutatás.
• Mostanra megszülettek a nemzetállami csomagok az Eurózónában és a KKE régióban is. Sok esetben a GDP 10 százalékánál nagyobb csomagot láthatunk, de azoknak jellemzően 70-80 százaléka inkább hitel, vagy a hitelezéssel kapcsolatos segítség. Magyarországon a csomagnak közel 85 százaléka inkább hitel jellegű segítség.
• A gazdasági kilátások további romlásával párhuzamosan a részvénypiaci eredményvárakozások még csak most romlottak igazán. Az eredményvárakozások hatalmasat zuhantak egy hónap alatt, miközben a piacok alapvetően emelkedtek. Ez pedig azt jelenti, hogy mostanra az S&P500 vagy a DAX magasabb, míg a BUX hasonló értékeltségen forog, mint a járvány kitörése előtt. Azaz a piacok nem mondhatók olcsónak. Mintha egy gyógyszer opció prémiuma már beépült volna a piacok árazásába, miközben a gyógyszer gyors kifejlesztésére egyelőre és továbbra is csak a remény van.

A járvány

A világjárvány egy lehetséges lefutási görbéje az alábbi módon néz ki:

Forrás: Erste számítás (április 23); https://www.worldometers.info/coronavirus

Az ábra és modell alapján az alábbi következtetéseket vonhatjuk le:

• A világjárvány nagy valószínűséggel túl van a csúcsán, ami valamikor április közepén volt.
• Egyelőre még nem igazán indult meg a trendszerű csökkenés az új megbetegedések számában.
• A modell alapján a jelenlegi számítások szerint az utolsó új megbetegedésre 2021 februárjában kerülhet sor, ha addig
  • nem tör ki újra a járvány egy olyan gócpontban, ahol már elfojtásra került
  • nem lesz új gócpont
  • nem lesz addigra sem gyógyszeres eljárás vagy védőoltás (megváltozik a védekezési stratégia)

A járvány megfékezésére továbbra is megfeszített tempóban folynak a kutatások.

A gyógyszeres kezelésekkel kapcsolatban a fejlemények a következők:

• Úgy tűnik, hogy a klorokinnak olyan súlyosak a mellékhatásai, hogy emiatt nem igazán alkalmazható. Ugyanis ebben az esetben sokkal nagyobb dózisban kellene használni, mint maláriás láz esetén. Az alábbi képen jól látszik, hogy laboratóriumi vizsgálatokban a hidroxiklorokin sikeresnek mutatkozik. (A középső kép mutatja a kezelés eredményét, a fertőzött kezelt lapkát, míg baloldalon a fertőzött kezeletlen lapkát, jobb oldalon pedig a fertőzettelen lapkát láthatjuk.)

Forrás: ITM: A járványmatematikai és egyéb kutatások szerepe a koronavírussal szembeni védekezésben

• A Gilead remdesivir nevű gyógyszere Chicagóban sikeresnek bizonyult, míg egy kínai kísérletsorozatban viszont nem volt sikeres. A Gilead szerint a gyógyszer sikeressége továbbra is nyitott kérdés. (Szerintük már a betegség korai fázisában érdemes lenne a gyógyszert a pácienseknek adni.)
• Egyelőre a lopinavir/ritonavir kezelések sem hoztak átütő, meggyőző sikert a COVID-19 betegség kezelésben, oxfordi kutatók áprilisi 14-i cikke alapján. Ugyanakkor hozzáteszik, hogy további kutatások is folynak, s ezek eredménye fontos lehet a végső eredményre nézve. A kínaiak egyébként ezt a gyógyszert is hatástalannak találták, ahogy a remdesivir-t.
• Egyéb próbálkozások is vannak:
  • Magyarországon alkalmazták először az antigéneket tartalmazó vérplazmás kezelést a minap, amihez nagy reményeket fűznek az orvosok.
  • A Richter például fúziós fehérjén alapuló kezelést fejleszt. A biotechnológiás gyógyszer segítene a vírust kitakarítani a szervezetből, mégpedig valószínűleg úgy, hogy a vírus a sejtek ACE (angiotenzin konvertáló enzim) receptorai helyett ezekhez a fehérjékhez csatlakozna. Egy ilyen gyógyszer kifejlesztése valószínűleg éveket vesz igénybe.
  • Számos országban (Németország, USA, Nagy-Britannia, Magyarország, stb.) megkezdték a védőoltások első klinikai (emberi) tesztelését. A védőoltások valószínűleg jövő év januárjára készülhetnek el.
  • S lehetne folytatni a sort (pl. az ACE receptor csatlakozás miatt vérnyomás csökkentőkkel, sőt vérhígító készítményekkel /heparin/ is kísérleteznek mint gyulladásgátlók).

A másik lehetséges út a technika, az új technológiák alkalmazása:

• Mobiltelefonok helyadataival, illetve bluetooth-os alkalmazásokkal,
• Gráfelméleti módszerekkel, a nyilvánosság alkalmazásával (a koronavírusos betegek publikus előfordulási helyeinek közzétételével Dél-Koreában) és a kapcsolati háló gyors felderítésével.
• Még sok más hasonló módszer alkalmazásával kísérleteznek.
• Dél-Koreában ezek a módszerek a nagyszámú (most már kevesebb) teszttel kombinálva úgy tűnik, hogy eredményre vezetnek. Az elmúlt napokban már csak 10 körüli új megbetegedést jelentettek az országban, és május végére megszűnhetnek a megbetegedések.

Az EU és az USA is a gazdasági újraindítás egyik jelentős előfeltételeként nevezi meg a (i) nagyszámú tesztelést, és (ii) a gyógyászati ellátórendszer túlterhelésének elkerülését. Ugyanakkor fontos, hogy a társadalmi távolságtartástól különböző módszerekkel, de a terjedési faktort (R0) 1 körül, vagy az alatt kell tartani.

Az elmúlt hetekben számos országban jelentős fordulat állt be járványügyi helyzetben. (További részletek a letölthető dokumentum végén az Appendix-ben találhatók.) Március utolsó és április első napjaiban sok esetben megérkezett a járvány csúcspontja. Ilyen országok: Németország, Spanyolország, Franciaország, Olaszország, Ausztria és az Egysült Államok is. Éppen ezért ezek az országok meghirdették a gazdaság visszanyitásának menetrendjét, vagy legalábbis a nyitás kezdetének dátumát.

Forrás. Erste gyűjtés

Első ránézésre a magyar nyitás május elején kicsit optimistának tűnik. Ezért érdemes egy pillantást vetni a magyar járványgörbe lefutására.

Forrás: Erste számítás (április 23); https://www.worldometers.info/coronavirus

Az ábrából az alábbi következtetéseket vonhatjuk le:

• A kezdeti sikereket követően valahogy mégis lassabban értük el a fordulópontot (április 18-22), mint a nyugat-európai országok többsége. Ennek oka valószínűleg a relatíve kevés teszt végzése, ami miatt például a halálozási arány is magas, 10 százalék körül van a felderített esetek számához képest. Azaz a lappangó betegek száma valószínűleg ~10-szerese lehet a jelentett adatoknak.
• A járvány lefolyása lassú lehet, és csak augusztusban tűnhetnek el az új megbetegedések. Azaz a teljes nyitás ezen logika szerint csak szeptemberre valósulhat meg.
• A most bejelentett lehetséges nyitási dátum, május eleje nincs egészen két hétre a járvány tetőzésétől, míg más országokban általában 2-6 hetet várnak a nyitás megkezdésével. (További részletek a letölthető dokumentum végén az Appendix-ben találhatók.) Igaz, itthon az EU-ban a harmadik-negyedik legkevésbé szigorú intézkedések lettek bevezetve.
• Azzal, hogy jelentős tesztelési eszközöket, maszkokat halmoztunk fel és 8 ezer környékére kívánjuk növelni a lélegeztetőgépek számát, miközben 36 ezer korházi ágykapacitás is rendelkezésre áll mostanra, azt sugallja, hogy a kormányzat a gazdaság gyors megnyitását tervezi. Ennek pedig az a kockázata, hogy elveszítjük a kontrolt a vírus felett.
• Ugyanakkor a szociális távolságtartás gyors leépítésével, az R0 tényezőt úgy kívánják alacsonyan, lehetőleg 1 alatt, de semmi esetre sem 1,2 fölött tartani, hogy (i) növelik a tesztelések számát; (ii) kötelezővé teszik az álarcok viselését; (iii) illetve technológiai és matematikai módszereket is alkalmaznak a betegek felederítésére. (Ahogy Röst professzor fogalmazott, új ejtőernyőt fogunk használni a régi helyett (szociális távolságtartás).
• Az elkövetkező napok nagyszámú tesztelései valószínűleg megváltoztatják az itt felvázolt járványlefolyási görbét. Magasabb lesz a csúcs és gyorsabb a lecsengés. (lásd világos piros vonal) Ez nem több beteget, sőt végül kevesebbet fog jelenteni. A csúcs azért lesz magasabb, mert magasabb lesz a felderítési arány!

Forrás: EC nyitási ütemterv

Az Egyesült Államok is bejelentette a nyitási menetrendjét. Egy általános kertrendszert adott meg és az egyes államok kezébe adta a döntést és a végrehajtást. Ezzel egyébként megkönnyebbülést okozott a piacon, hiszen sokan attól féltek, hogy az elnök egy „kierőszakolt” nyitást fog végrehajtani, végrehajttatni az államokkal. A nyitás menetrendje a következő (az EU-ban is hasonló):

I. fázis

• Ahol megoldható, továbbra is távmunka
• 10 főnél nagyobb csoportosulások tilalma
• Iskolák továbbra is zárva
• Éttermek, mozik, edzőtermek, templomok kinyithatnak
• Látogatási tilalom kórházakban, idősotthonokban

II. fázis

• Ahol megoldható, továbbra is távmunka
• 50 főnél nagyobb csoportosulások tilalma
• Iskolák kinyithatnak
• Szórakozóhelyek kinyithatnak
• Tervezhető műtéteket lehet végezni
• Veszélyeztetett korosztály továbbra is otthon

III. fázis

• A zsúfolt helyek továbbra is kerülendők
• Látogatási tilalom feloldva
• Veszélyeztetett korosztály mehet nyilvános helyekre

Az újranyitás feltételei pedig a következők:

• Csökkenő trend a betegszámokban az elmúlt 14 napban az I. fázisba lépéshez
• Kellő kapacitás tömeges teszteléshez
• Megfelelő kórházi kapacitások
• Államonként, városonként eltérő menetrend, helyi döntés alapján
• Az újranyitott helyeken szigorú szabályok: fertőtlenítés, távolságtartás

A járványlefutási ábrákon fentebb és a letölthető dokumentum végén az Appendix-ben is az előbb vázolt fázisokat próbáltuk jelölni.

Gazdasági csomagok az EU-ban

Mostanra elkészültek az eurózónás és a régiós élénkítő csomagok is, melyek méretüket és a lépések jellegét tekintve az alábbiak szerint foglalhatók össze:

Forrás: MNB gyűjtés

Látható hogy sok esetben a GDP 10 százalékát meghaladó csomagokról beszélünk, amelyeknek jelentős eleme, sokszor akár a csomag 70 százalékára rugó része a hiteltörlesztési moratórium, a kedvezményes hitelek, vagy éppen a hitelgarancia.

Közép-Kelet-Európában is hasonló méretű csomagokról beszélhetünk.

Forrás: Erste, Portfolio

Ez Magyarországon sincs másképpen, sőt, pláne ha a fenti táblázatból a járványtól független elemeket is kivesszük, akkor a magyar csomag több mint 80 százaléka hitelezéssel kapcsolatos elemekből áll.

A részvénypiacok értékeltsége

Eredményvárakozások romlása

Nagyot estek március vége óta az S&P500 indexre vonatkozó előrejelzések. Az idei évre vonatkozó „egy részvényre” jutó eredmény 17,5 százalékkal, míg a jövő évi várakozás 10 százalékkal zuhant.

Forrás: Erste, Bloomberg

A DAX még sokkal rosszabbul járt, mint amerikai társa. Az idei évi várakozások 24 százalékkal csökkentek, míg a 2021-es 10 százalékkal kevesebb, mint 1 hónapja.

Forrás: Erste, Bloomberg

A BUX index viszonylag „jól tartotta magát”, azaz március végéig pici volt a csökkenés. Viszont mostanra a 2020-as eredményvárakozás 28 százalékos zuhanást mutatott be, ami elsősorban az OTP és a MOL eredményvárakozás romlásának tudható be. A jövő évre várt adat 13 százalékkal ment lejebb. Azt gondoljuk, hogy ezzel a leértékelődéssel az elemzők valószínűleg túllőttek a célon. Az OTP eredménye szerintünk 20-25 százalékkal romolhat, míg a piac már több mint 30 százalékos romlást vár az idei és a jövő évre is! A MOL esetében idénre harmadolást, jövőre pedig 30 százalékos visszaesést vár a piac. Ez kissé túlzónak tűnik (leginkább a jövő évi). Ami meglepőbb, hogy a Magyar Telekom jövő évi eredményét 25 százalékkal, az ideit pedig nagyon picit, 2 százalékkal látja lejjebb az elemzői társadalom, mint korábban. Pedig a telekommunikációs cég kitettsége a válság felé kismértékű szerintünk. Sőt! A Richter az egyedüli legény a gáton, hiszen mind az idei, mind a jövő évi eredményvárakozása emelkedett cirka 4-5 százalékkal az elmúlt hónapban. Jelenleg az OTP, a MOL és a Richter közel azonos, 30 százalék körüli súllyal szerepel az indexben.

Forrás: Erste, Bloomberg

A piacok értékeltsége

Az S&P500 index az elmúlt hetekben tovább emelkedett, még ha kisebb mértékben is, mint korábban. Mindeközben az eredményvárakozások számottevően csökkentek. Így talán nem meglepő, hogy a piac értékeltsége éles növekedést mutatott. Ezzel pedig az idei évre vonatkozó P/E ráta most már magasabb szintre emelkedett, mint a járvány kitörése előtt volt. Ha a 2021-es eredményvárakozással számított értéket nézzük, az is jóval (egy szórásnyi értékkel) a sokéves átlag fölött van. Így nem mondható olcsónak az index. Ezért a járványhelyzetben bekövetkező esetleges romlás valószínűleg komolyabb áresést indukálna, míg a járványhelyzet további javulása esetleg egy lassú emelkedést tud magával hozni, kivéve, ha egy komoly áttörés jelentkezik a járvány elleni védekezésben, pl. gyógyszer felfedezés, stb. Ez azt jelenti, hogy mostanára a lefelé mutató kockázatok nagyobbaknak tűnnek, mint az emelkedési potenciál.

Forrás: Erste, Bloomberg

Forrás: Erste, Bloomberg

A DAX index az amerikai társához hasonlóan szintén magasabb értékeltségen forog most már, mint a válság előtt a 2020-as eredményvárakozások alapján. Ugyanakkor a 2021-es eredménynél kicsivel van a sokéves átlag fölött. Így ebben az esetben is igaz az állitás, azaz a felfelé mutató potenciál haloványnak tűnik, az esés kockázathoz képest.

Forrás: Erste, Bloomberg

Forrás: Erste, Bloomberg

A BUX továbbra is a legalulértékeltebb a három index közül. A nagy eredményromlás ellenére is az idei EPS-sel számított P/E ráta még mindig „csak” az átlagos körül van, míg a jövő évi egy szórással alatta. Már ezzel sem olcsó a BUX, de inkább jól árazottnak, mint alulárazottnak mondható.

Forrás: Erste, Bloomberg

Forrás: Erste, Bloomberg