Kötöttpályás közlekedés

Az elmúlt hetek eseményei összességében feljebb tolták a globális kamatpályát és az írást a falon a magyar jegybank sem hagyta figyelmen kívül. Tulajdonképpen az év eleje óta zajló folyamat fontos állomásai voltak a júniusi kamatdöntő ülések tengeren innen és túl is: míg január környékén még két kezünk kellett a piac által várt kamatvágások megszámlálásához, addig a közelmúltban érdemi konverzió következett be az árazások és az elemzői/jegybanki várakozások között.

Az amerikai központi bank legfrissebb dot-plotja szerint a tisztviselők mediánja már csak egy idei vágást jelez, szemben a márciusi hárommal. Ezzel párhuzamosan a piaci várakozások is 1-2 lazítás közé mérséklődtek nagy utat megtéve a félévvel ezelőtti állapothoz képest. Az amerikai gazdaság mutat jeleket a lassulásra, de jegybankárok megszólalásai alapján még korántsem érkezett elégséges bizonyíték bármilyen lépésre a fő instrumentumot tekintve. Az ősz folyamán célegyenesbe forduló elnökválasztás is hatással lehet a döntéshozókra, lévén nem kívánják befolyásolni a közvéleményt egyik irányban sem. Persze az adatok még tartogathatnak meglepetést, ami ezt az alapállást felülírja.

Május hónap jelszava a divergencia lett: a világ két vezető jegybankja, a Fed és az EKB általában egymásra reagál (főként utóbbi az előbbire), ugyanakkor egyre inkább körvonalazódott, hogy most az európai hatóság fog előbb lépni. Az EKB vágása nem okozott meglepetést, de az indoklás meglehetősen furcsa, mondhatni szintén divergens volt: a korábbinál magasabb inflációs előrejelzés a teljes időhorizonton, visszatekintve erőteljesebb bérkiáramlás és a kamatcsökkentés hordoz némi ellentmondást magában. Ebből is adódik a ritka együttállás, hogy a lazítás ellenére a valutaövezeti kamatpálya is feljebb tolódott a hatodik havi ülést követően, ami jelzi, hogy leginkább alkalmi könnyítésről van szó, sem mint egy ciklus megkezdéséről. Az EKB nem is volt hajlandó semmilyen elköteleződésre a jövő szempontjából, kizárólag az adatvezérelt működésmódot hangsúlyozták.

Divergencia ide, divergencia oda, a mérvadó kamatpályák feljebb tolódtak és egy biztos tényező van: a bizonytalanság. Továbbra is kérdéses a hogyan tovább, főként a Fed esetében, hogy mikorra szükséges időzíteni az első lazítás, illetve egyáltalán kell-e már erről komolyan értekezni.

Azt gondolom, körülbelül ez a látkép fogadhatta a hazai Monetáris Tanács döntéshozóit, amikor a júniusi döntés kérdése az asztalra került. A Tanács csak a 25 bázispontos csökkentés opcióját tárgyalta és egyhangú döntés született. Az árfolyamot övező turbulenciák okán nem volt meglepő a lassítás. Kifelé, főként a külföld felé szigorúnak hathatott a jegybank döntése, a korábbi 50 pontos közök után, de a forint újbóli vesszőfutása felvetette a kérdést a piaci szereplőkben, hogy már a hatodik hónapban megállhat az MNB a lazításokkal. Ebből, a leginkább hazai nézőpontból megengedőbbnek mutatkozott a keddi döntés és kommunikáció. Mindent egybevetve még korai lenne megítélni a stratégia sikerességét: elegendő-e a mostani kamatkülönbözet a forint javára?

A megszólalások alapján az MNB élesen nem zárta le a kamatvágási ciklust, de a szűk mozgástér és az új szakasz kijelölése összességében jelzi, hogy minimális kamatcsökkentések várhatók az év hátralévő részében. Bár többen vártak valamilyen határozottabb mondást a lezárást illetően, a múltból okulva nagyon is helyes, hogy nem történt kategorikus kijelentés az iránymutatást illetően: ezzel tulajdonképpen az MNB meghagyta magának a teret, hogy szigorú vagy más olvasatban még szigorúbb lehessen/maradhasson, amennyiben ezt a piaci helyzet megkívánja.

Márpedig a forintra vigyázni kell. A brutális külső egyensúly dacára gyengélkedő hazai deviza stabilitása kulcskérdés nemcsak a sokat hangsúlyozott importált infláció megfékezése, hanem a hazai szereplők inflációs várakozásainak újbóli, célkörüli horgonyzása miatt is. Az emelkedett, de normalizált inflációs és kamatkörnyezet mellett a hazai gazdaságpolitika figyelme egyre inkább a magyar kockázati felár mérséklése irányába kell, hogy forduljon. Az MNB nem csak a külső kamatkörnyezet miatt mozog rögzített nyomvonalon, hanem a belső fundamentumok miatt is. Ez pedig – ahogy az elmúlt időszak hitelminősítői értékelései is kiemelik – főként a fiskális politika asztala.