Az idei évben kimondottan gyengén teljesítenek a technológiai és úgy általában a növekedési papírok, míg az érték alapú részvények alapvetően jól tartották magukat és oldalazás jellemezte a mozgásukat.
A széleskörű lefedettség érdekében a több mint 1500 részvényből álló MSCI World indexcsalád két indexét vizsgáltuk meg. Az egyik az MSCI World Value index, amit fejlett piaci, érték alapú részvények alkotnak, a másik pedig az MSCI World Growth, ami szintén fejlett piaci, de növekedési részvényeket tartalmaz. Míg az előbbi kevesebb, mint 5%-ot csökkent az idei évben, addig utóbbi több, mint 20%-os mínuszban van. A két különböző stílusú index teljesítményét szemlélteti a következő ábra.
Forrás: Bloomberg, Erste
Mi is az, hogy növekedési vagy érték alapú részvény?
A részvények számtalan szempont szerint csoportosíthatók. Az egyik lehetséges felosztás a részvények karakterisztikája alapján a value (érték) – growth (növekedés) tengely mentén valósul meg.
Az érték (value) alapú részvényeket alacsony értékeltség (pl: P/E vagy P/BV), jellemzően stabil működés és érett életciklus jellemzi. A növekedés lehetősége gyakran csekély, és a részvény értékét az alacsony árazás adja. A részvény árát gyakran már néhány éves távon képes kitermelni a vállalat. Tipikusan ide sorolhatók például az osztalékpapírok.
Ezzel szemben a növekedési (growth) papírok értékét a jövőbeli növekedési lehetőségek adják. Gyakran korai fázisú, adott esetben még évekig veszteségesen működő cégek. Jellemzően magas értékeltségi szorzókon forog, amit a jövőbeli növekedés kompenzálhat. Tipikusan ide tartoznak az IT cégek, a startupok, a biotech vállalatok.
Hogyan alakult az értékeltségük?
A legtöbb olvasónak valószínűleg nem mondunk újat azzal, hogy 2021 végére a növekedési részvények rendkívül magas árazáson forogtak. Ezzel párhuzamosan a növekedési és az érték alapú részvények közti értékeltségi olló rendkívüli mértékben kinyílt. Relatíve alulértékelté téve ezáltal az érték alapú részvényeket, vagy megfordítva az állítást, relatíve felülértékelté téve a növekedési papírokat.
A növekedési papíroknak a hozamok emelkedése miatt bekövetkező idei gyenge teljesítményét látva joggal merül fel a kérdés, hogy megszűnt-e a növekedési papírok relatív túlértékeltsége.
A kérdés megválaszolásához egy egyszerű mutatót hívtunk segítségül. Hányadost képeztünk az MSCI World Growth index, valamint az MSCI World Value index előre tekintő P/E mutatóiból. Vagyis képeztünk egy olyan indexet, ami azt mutatja, hogy hányszoros értékeltséget kell fizetnünk a magasabb növekedésért cserébe.
Azt láthatjuk, hogy az általunk képzett index a tavalyi év végén volt csúcson, ekkor több, mint 2,3-szeres értékeltséget kellett fizetni a növekedési papírokért. Ez az érték most 2 környékére korrigált, ami még mindig rendkívül magas. A grafikonon is láthatjuk, hogy 2021 előtt jóval ez alatti értékek voltak a jellemzőek. Így várhatóan még csak a korrekció elejét láttuk, és az olló tovább fog csukódni.
És hogy miért nem zárult sokkal gyorsabban az olló? Főleg azért, mert az érték alapú részvények amúgy is alacsony árazása még tovább csökkent. Miközben a részvények ára idén enyhén csökkent, közben az eredményvárakozásuk fokozatosan növekedett. Gondoljunk csak az energetikai vállalatok profit kilátásainak emelkedésére. A két hatás közel azonos mértékű volt, és külön-külön 5-5%-kal csökkentették a P/E értékeltséget.
Ez alapján megállapíthatjuk, hogy az érték alapú részvények az év elejéhez képes még olcsóbbak lettek. A növekedési papírokért pedig továbbra is historikusan nagy prémiumot kell fizetni. Ezért továbbra is az érték alapú részvények felülsúlyozását javasoljuk.
Forrás: Bloomberg, Erste
Összefüggések a részvény értéke, a növekedés és a hozamok között
Egy leegyszerűsített modell felhasználásával készítettünk egy ábrát, ami azt mutatja meg, hogy különböző hozamszinteknél hogyan változik a növekedési és az érték alapú részvények fair árazása.
Az egyszerűség kedvéért a modellben a következő feltételezésekkel éltünk:
• a növekedés (g): a növekedési részvények esetében 5%, az érték alapú részvényeknél pedig 0%
• a kockázati prémiumhoz (MRP) az amerikai részvénypiactól elvárt kockázati prémiumot használtuk, ami Erste módszertan szerint 5,4%
• a piaci érzékenység (Béta) mutatót 1-nek választottuk
• a kockázatmentes hozam (Rf) a 10 éves amerikai állampapírok hozamát jelöli. Modellünkben ezt változóként kezeljük, mivel az erre való érzékenységet vizsgáljuk.
A részvények fair értékét pedig a részvénypiactól elvárt tőkeköltséget felhasználva növekvő tagú örökjáradékként határoztuk meg.
A fenti jelöléseket felhasználva az értékeléshez használt képlet a következő alapban írható fel: P/E=1/(Rf+Béta*MRP-g).
Forrás: Erste
Láthatjuk, hogy a növekedési részvények értéke sokkal érzékenyebben reagál a hozamok megváltozására, míg az érték alapú részvények értékeltsége meglehetősen stabilan alakul. Minél alacsonyabb a hozam, annál nagyobb a különbség a növekedési részvények valamint az érték alapú részvények között.
A fenti elméleti példánál maradva láthatjuk, hogy 1%-os kockázatmentes hozamszint mellett a növekedési részvények esetében 71,4-es, míg érték alapú részvényeknél 15,6 lenne a fair P/E ráta. 3%-os kockázatmentes hozam esetében ezek az értékek 29,4-re és 11,9-re módosulnának, vagyis minden egyéb változatlansága mellett a növekedési papírok 60%-os esése lenne indokolt a feltételezett modellünkben, míg ugyanez az érték alapú részvényeknél csak 24% lenne.
A bejegyzésben foglaltak kizárólag az író személyes véleményét tükrözik és nem tekinthetőek az Erste Bank Hungary Zrt., az Erste Befektetési Zrt. vagy az Erste Alapkezelő Zrt. hivatalos szakmai álláspontjának. A bejegyzés tartalma nem minősül befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak.
ímlapkép: Getty Images
a magyar, az amerikai, az osztrák
és a német piacokon.
