A fák nem nőnek az égig – és a tőkepiacok értékeltsége sem

A természet és a piac közös törvényei

Az ember néha csak akkor lát tisztán, ha kiszakad a megszokott környezetéből. Egy erdei séta közben gondolkodtam el először azon, milyen érdekes: a fák sosem nőnek az égig. A legnagyobbak is megállnak egy határnál, amit nem léphetnek át. Még ha szabad szemmel nem is látszik, a globális tőkepiacokon is létezik ilyen határ: a piacok értékeltsége sem nőhet a végtelenségig, mert a növekedésnek – akárcsak a fák esetében – objektív, fizikai és gazdasági korlátai vannak.

A fák növekedésének természeti korlátai

A természetben minden növekedés véges. A fák például nem nőnek 130 méternél magasabbra. Miért? A válasz a fizika világából érkezik: a gyökerekből a levelekhez történő vízszállítás kapilláris hatással és párologtatással történik, ám ezek hatékonysága egy ponton túl drasztikusan csökken. A gravitáció, a vízoszlop súlya, a sejtfalak szilárdsága – mind-mind korlátot szabnak.

A legmagasabb fák – mint a kaliforniai mamutfenyők – épp ezen a határon egyensúlyoznak. Növekedésük lassul, majd megáll – nem akaratból, hanem mert a környezetük törvényei így diktálják. Minden további centiméter exponenciálisan több energiát, vizet, szerkezeti megerősítést kíván.

Ez a gondolat azonnal ismerős lehet egy befektető számára is.

A piacok növekedési dinamikája és értékeltségi feszültsége

A globális részvénypiacok értékeltsége – például a P/S (Price/Sales) mutató – nem más, mint a befektetők jövőbeli árbevétel- és profitnövekedésbe vetett reményeinek tükre. Amikor egy adott régió vagy a világpiac P/S mutatója extrém szintre emelkedik, az azt jelzi: a befektetők szokatlanul magas növekedést áraznak be.

Csakhogy – akárcsak a fák esetében – a gazdasági növekedés is korlátozott. Egy ország, régió vagy a globális gazdaság nem tud hosszú távon évi 10–15%-kal nőni. Demográfiai, termelékenységi és természeti korlátok szabnak gátat.

Amikor a piac P/S mutatója túl magas, a jövőbeli hozamok törvényszerűen csökkennek. Miért? Mert a befektető már most megfizeti a jövőbeli lehetőségeket. Ha azok nem valósulnak meg – vagy akár csak lassulnak –, a piac korrekciója elkerülhetetlen.

A várható hozam és a kezdő értékeltség összefüggése

A tőkepiaci hozamok három fő forrásból táplálkoznak:

• Osztalék – közvetlen pénzáramlás a befektetők felé.
• Árbevétel- és profitnövekedés – a gazdasági aktivitás bővülésével.
• Értékeltségváltozás – ha a piac optimistábbá válik, magasabb P/S-t hajlandó fizetni ugyanazért a bevételért.

Magas kezdő P/S értékeknél azonban az értékeltség növekedésének tere szűk. Sőt, nagyobb az esélye, hogy visszarendeződés következik. Ilyenkor a hozam forrása kizárólag az organikus növekedés és az osztalék marad, amely korlátozott tempójú.

Ezért látjuk, hogy magas piaci P/S szintek után a következő 10–15 év reálhozama rendszerint alacsonyabb, mint átlagos szinteken. A piac egyszerűen előre "elfogyasztja" a jövőbeli hozamokat.

A túlértékeltség természetrajza – mit mutatnak az adatok?

Történelmi adatok alapján a globális és amerikai piac P/S mutatója és a következő évtized reálhozamai között erős fordított összefüggés figyelhető meg.

Amikor a P/S mutató mélypontokon volt (pl. 1982, 2009), a következő évek kivételes hozamokat hoztak. Amikor rekordmagasságban járt (pl. 2000, 2021), az azt követő évtizedek szegényes vagy negatív reálhozamot eredményeztek.

Ez nem jóslás, hanem valószínűségi gondolkodás. Mint a fáknál: ha már 130 méter magas vagy, aligha nősz tovább – sokkal valószínűbb, hogy a viharok és a gravitáció ledolgoznak belőled.

Hogyan viselkedjünk befektetőként, ha "magasra nőtt a fa"?

A legfontosabb: ne próbáljuk legyőzni a természetet. Ha a piac értékeltsége extrém magas, nem biztos, hogy azonnal ki kell szállnunk – de tudnunk kell, hogy a következő évek hozama várhatóan visszafogott lesz.

Lehetséges stratégiák:

• Türelem: a legjobb hozamok a legmélyebb pesszimizmus idején születnek.
• Rebalanszírozás: ha egy régió vagy piac túl magasra emelkedett, fokozatosan érdemes súlyt csökkenteni, és alulértékelt területek felé fordulni.
• Elvárások kezelése: ne várjunk 8–10%-os reálhozamot egy 3,0 feletti globális P/S szintről.

Alázat a piac és a természet előtt

A természet ismeri a korlátait. A fák nem nőnek az égig, mert a fizika törvényei megálljt parancsolnak nekik. A piac azonban hajlamos megfeledkezni ezekről: narratívák, eufória, innovációs hullámok fűtik felfelé.

Nekünk, befektetőknek kell megőriznünk a józanságunkat. Ha értjük a növekedés és a várakozások természetes korlátait, akkor nemcsak túlélhetjük a piac ciklusait, hanem bölcsen is alkalmazkodhatunk hozzájuk.